¿Aguanta hasta 2023?


Federico Sturzenegger
Profesor Plenario de la Universidad de San Andrés

En enero, en mi primera columna de esta serie, argumenté que el Gobierno llegaría a las elecciones sin una hecatombe económica y sin necesidad de devaluar el tipo de cambio oficial. Por otra parte, que la emisión proveería los recursos para los excesos fiscales del año electoral, lo que implicaría un equilibrio con una inflación de aproximadamente el 3% mensual. Mal que mal, estas predicciones resultaron aceptablemente correctas. Hoy, pasadas las elecciones de medio término, es entonces un buen momento para actualizar nuestro análisis de lo que puede ocurrir en materia económica de acá hasta la nueva posta electoral en 2023.

Por supuesto que lo que ocurra va a depender del camino que tome el Gobierno. Vale aclarar de arranque que creo que nadie sabe cuál será ese camino. El gobierno mismo creo que no tiene la menor idea, así que mal podríamos presumir nosotros de conocerlo. Pero esa incertidumbre no nos impide distinguir qué cosas son importantes y cuáles no, ni tampoco definir los riesgos macroeconómicos que se enfrentarán.

Arranquemos con un tema que está en la prensa y que me parece absolutamente irrelevante: el acuerdo con el FMI. Tengamos presente que el FMI quiere mantener la mayor distancia posible con este gobierno. Es decir, prefieren esperar. Si en el grupo de WhatsApp que usaron cuando negociaron el programa utilizaron la imagen de la mano de Dios, solo podemos imaginar la idea que tendrán de nosotros hoy. Por su parte, al Gobierno le viene bien la excusa del FMI para poder descargar culpas de sus propios tropiezos. Así barajado pareciera que las fichas estarían puestas en que no se llegue a ningún acuerdo. Tampoco importa. Arréglese o no con el FMI, las amortizaciones no se pagarán, y los intereses no mueven la aguja. Al día siguiente que la situación se defina, en un sentido u otro, la Argentina seguirá cargada con la misma mochila de problemas y ninguno de ellos se habrá resuelto. No se juega nada en esa negociación.

Vamos a concentrarnos entonces en la variable que miran todos: el dólar. ¿Es una olla a presión que va a hacer saltar todo por los aires? Es un tema donde las expectativas tallan, por lo que aventurarse con estimaciones y pronósticos es siempre arriesgado. Pero puede hacerse si se explicita la lógica del razonamiento, y como el valor del dólar surge de un equilibrio macroeconómico que define el valor del peso en relación con otras monedas, las dinámicas monetarias nos dan una guía para pensar este tema.

Hagamos, entonces, el siguiente ejercicio. Ubiquémonos inmediatamente antes de las PASO de 2019. Fue el último momento donde hubo un mercado unificado y libre que podemos llamar, al menos aproximadamente, de “equilibrio”. En ese momento el tipo de cambio valía 45 pesos por dólar. Desde ese momento la cantidad de dinero subió un 197% (casi se triplicó), y usando el déficit primario del Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) y asumiendo que se monetizará en su totalidad, podríamos concluir que la gestión de Fernández llegará a fin del año que viene habiendo aumentado la cantidad de dinero en casi 400%. Grosso modo eso sería lo que deberían aumentar los precios y el tipo de cambio entre 2019 y fines 2022, lo cual nos permite pensar en un valor para el dólar a fines de 2022 de 229. Ese valor sin embargo debemos traerlo a hoy descontándolo a la tasa de interés local (esto es así porque hoy el contado con liquidación debe depreciarse en valor esperado a ese valor para que no haya entradas o salidas masivas de capitales). Cuando hacemos ese cálculo el valor del dólar hoy da 153 pesos por dólar.

El lector se preguntará, ¿pero entonces el dólar está caro en 200? La pregunta en todo caso sería respecto de qué dólar debiéramos comparar ese 153, ya que el cálculo nos devuelve una estimación para el valor del dólar en un mercado unificado. Hoy el mercado está desdoblado, y 153 luce como un lógico intermedio entre los 200 del CCL y los 100 del oficial. Pero nos da una pauta de dónde convergería el tipo de cambio si hoy se liberara el cepo.

¿Qué implica para lo que estamos discutiendo? Simplemente que las dinámicas monetarias no avalan la hipótesis del escenario catástrofe (o al menos uno peor a lo que ya descontó el mercado). Descartado, entonces, el escenario “Rodrigazo”, de acá en más no es descabellado pensar en un escenario donde todo crece al 3% mensual: la cantidad de dinero, el tipo de cambio oficial y el CCL. Y por supuesto, los precios. Que el tipo de cambio oficial siga subiendo al 1% no es ni aconsejable ni posible, pero eso se cambia sin estridencias. Con esos números, más una ayudita de esterilización adicional con las Leliq, el Gobierno logra financiar su déficit, al menos el que el mercado espera hoy que sea su déficit.

¿Esto es buena o mala noticia para el Gobierno? Yo creo que es mala, porque si todo puede en realidad seguir como viene, como el análisis sugiere sería el caso, la inclinación por el statu quo va a llevar al Gobierno por el camino de la inacción, es decir, por mantener este equilibrio de alta inflación y cepo cambiario. Y el equilibrio de alta inflación y cepo cambiario es un equilibrio sin crecimiento económico.

El PBI promedio de este año es más bajo que en 2019, y entre enero y julio se mantuvo totalmente estancado. El motivo principal es el cepo que imposibilita cualquier inversión relevante que nos permita retomar un sendero de crecimiento. Nadie traerá un dinero que luego no podrá sacar. Tampoco lo arriesgarán los locales. Fernández no para de criticar al gobierno anterior (incluso cuando llama al diálogo). Debiera agradecerle haberle dejado un déficit casi nulo, una deuda en parte trasladada del mercado al FMI –lo cual facilita los rollovers y mantiene el costo del financiamiento bajo–, reservas en el Banco Central, un tipo de cambio competitivo y las tarifas corregidas. Pero atento a este detalle. Sobre el final del mandato anterior el gobierno usó el cepo como un puente para transitar sus últimos meses de gestión de cara a la incertidumbre que generaban los discursos incendiarios de la futura administración. Sin embargo, como una suerte de caballo de Troya, el cepo, de prolongarse en la nueva administración, aseguraba el fracaso de la presidencia de Fernández. Fernández, inconsciente del riesgo, probó del cáliz envenenado, y quedó inmediatamente prendido. Ahora como en un cuerpo que se va acostumbrando a la droga necesita aplicar dosis cada vez mayores y más dañinas. Como un adicto que no logra controlarse, la administración luce cada vez más perdida. La única manera de recuperar la iniciativa es desprenderse de la droga, que en este caso implicaría desmantelar el cepo cambiario de manera inmediata (de hecho, volver a la normalidad, Argentina vivió sin cepo veinte años entre 1991 y 2011). Si no lo hace, en 2023 entregará una economía anémica y habrá destrozado su aparato productivo. ¿Aguanta hasta 2023? Sí. Pero en la agonía.

 

*Profesor plenario Universidad de San Andrés, y profesor visitante en Harvard Kennedy School y HEC, París. Ex Presidente del BCRA.

 

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Federico Sturzenegger
22 de Noviembre de 2021