Basta de drama: el 'fine tuning' de la política monetaria y los efectos de segundo orden
El 2022 comenzó con una violencia muy significativa y hasta exagerada, me atrevo a sugerir, en materia de lo que se espera en tasas de interés desde Estados Unidos.
Al ritmo de un mercado de bonos que fue anticipando subas en tasas cortas y largas, comenzó a operar una legión completa de bears (pesimistas) con augurios de colapsos globales de burbujas siendo las "non-profitable" techs (tecnológicas sin capacidad de generación de resultados en el corto plazo) las víctimas más relevantes.
Independientemente de acciones tecnológicas, la generalidad del mercado accionario de Estados Unidos, con excepción de energía, ha mostrado un comienzo de año muy cruel que se revirtió parcialmente con el formidable rally de fin de marzo. De hecho, hasta antes del rally, 2022 marcaba el peor cuarto comienzo de año de la historia del S&P contado desde 1928 por lo que las bajas fueron verdaderamente brutales.
Ahora bien, en materia de administración de activos, todo es un juego de "realidad descontada" versus "realidad efectiva". Y en este sentido se hace relevante dimensionar que probablemente todo lo que vaya a ocurrir durante 2022 en materia de subas de tasas de interés cortas y largas, ya esté descontado.
De esta forma, se hace relevante diferenciar entre "condiciones de primer orden" y "condiciones de segundo orden" relativas a las restricciones monetarias que efectivamente ocurran durante todo el remanente del 2022 dado que el mercado de bonos ya cargó en precios mucho de lo que vaya a ocurrir a futuro y hasta diría con sesgo hacia la exageración.
Con respecto a las "condiciones de primer orden" a sea, el grueso del movimiento, el mercado de bonos ya anticipó todo lo relevante que pudiera ocurrirles a las tasas de interés. Ya sabemos que aproximadamente la Fed subirá diez veces su tasa de referencia en 2022.
Al principio, cuando en enero se comenzó de dilucidar este sendero de subas de tasas cortas, el mercado entró en un modo de selloff (venta) masivo que afectó principalmente a las tecnológicas. Lo cierto es que ya todas estas subas de tasas están en precios y desde ahora lo que se verá es cuánto más o cuánto menos la Fed subirá tasa de referencia y para ello deberemos ir observando primordialmente los datos mensuales de inflación.
Si la inflación sigue sin aflojar en Estados Unidos quizá en vez de tener diez subas de tasas de referencia tengamos once o doce para 2022. Si, por el contrario, la inflación comenzase a moderarse o si la economía norteamericana mostrase señales de desaceleración quizá la Fed en vez de ejecutar diez subas ejecute solamente ocho.
Todo esto ya corresponde al grupo de "ajustes de segundo orden" en el sentido que no tendrán las implicancias que han tenido las subas descontadas originalmente. Si este fuese el caso, quizá el mercado entre en una fase de menor volatilidad esperada lo cual sería una buena noticia a la luz de los saltos en VIX observados desde inicios de año. Un VIX operando ya cerca de 20 de alguna manera indicaría esa dinámica.
Resulta clave entonces tener presente que quizá gran parte del dolor que implica acostumbrase a un entorno monetariamente más restrictivo ya esté en precios y desde estos niveles deberíamos observar alteraciones relativamente mas pequeñas de una Fed haciendo "fine tuning" y articulando sus decisiones futuras de política monetaria en su parte corta (suba en tasas de referencia) y en su parte larga (QT, Quantitative Tightening) mirando los datos de inflación que vayan saliendo como así también las cifras de actividad.
Obviamente que no son descartables escenarios de sorpresas relevantes en inflación y empleo en especial para un 2022 tan esquizofrénico, pero es razonable imaginar a un escenario base en donde lo mas grueso de la restricción monetaria ya haya sido digerido por el mercado y en donde los ajustes de la Fed para lo que resta del 2022 sean variaciones relativamente pequeñas en torno a un sendero de mayor restricción que ya fue anticipado por Wall Street en su mayor medida.
Quizá el gran cushion (amortiguador) que se guarde la Fed por si la actividad económica se desacelera más fuertemente de lo que espera sea la agresividad con la que irá achicando su balance (QT, Quantitative Tightening).
Recordemos que algunos puntos de la curva de yields comenzaron ya a indicar inversión de curva. Quizá QT sea esa carta de póker que le dé a la Fed la flexibilidad que necesitará para encarar el resto de un 2022 que seguirá atacado por una inflación resiliente que pueda incluso lastimar el ritmo de la economía norteamericana. Si todo lo ya ocurrido en 2022 hizo demasiado daño en la economía real, el ritmo de QT probablemente sea esa ventana de oxígeno que la Fed se reserve para sí misma a la hora de seguir ajustando una política monetaria en un contexto de altísima incertidumbre relativa.