FuenteEl Cronista

¿Caos, locura y tregua en la Fed? Desactivando la burbuja desde adentro

¿Piso o bear market? Un bottom (piso) no es algo que se logra en un día de trading. Es un proceso que suele llevar unas semanas en las que bulls y bears colisionan hasta agotar la presión vendedora. Quizá, estemos ahora mismo en dicho proceso. El mercado deberá acostumbrarse a convivir con una Fed menos dovish (laxa) lo cual no es un drama para papeles de calidad.

ESTADOS UNIDOS NECESITA DESINFLAR A LA BURBUJA SIN HACERLA IMPLOSIONAR
Dada la enorme dependencia que la economía estadounidense tiene respecto al precio de los activos financieros, un colapso de la burbuja en términos nominales sería catastrófico para los Estados Unidos y también para el mundo entero. 

De esta manera y a pesar de todo lo que se dice, el mejor aliado de la Fed es una inflación alta pero no acelerante que empiece a carcomer a la burbuja desde adentro y en términos reales. No es lo mismo una implosión de burbuja en términos nominales que una implosión en términos reales. 

Por otra parte, los principales países del G7 (Estados Unidos, Europa, Japón) están tremendamente endeudados. Una suba fuerte en la tasa de 30 años encarecería significativamente el rolling de la deuda (renovación) y lo tornaría en un equilibrio inestable. De esta forma es probable que la tasa de 30 años tenga un techo que se vaya moviendo muy lentamente hacia arriba por unos cuantos años. El equilibrio global actual no resistiría subas violentas de tasas largas. 

La inflación juega también como un aliado para desactivar la otra burbuja: deuda soberana. De esta forma, la Fed deberá ir erosionando sus dos burbujas, équity y deuda sin que volemos todos por el aire, siendo la inflación un gran aliado. Lo irónico y perverso de todo esto es que la mismísima estabilidad del equilibrio general global necesita inflación alta pero estable a pesar de que la Fed no lo reconozca en público.

UNA ECONOMÍA EN DESACELERACIÓN FRENTE A UNA INFLACIÓN ALTA Y PERSISTENTE 
Si la Fed enfría demasiado para desinflacionar, probablemente empujará a la economía estadounidense a una recesión. Y no parecería razonable que los demócratas quieran enfrentar las elecciones de mitad de período con una recesión.

Es razonable entonces imaginar una Fed más permisiva con la inflación de lo que el mercado descuenta actualmente y a pesar del tono hawkish (restrictivo) que Jerome Powell mostró en la conferencia de prensa del pasado miércoles.

En este contexto de una Fed "enfriando en el corto", la desaceleración económica se sigue descontando muy agresivamente en la curva de tasas:

  • El spread entre la 5yr y la 30yr yield sigue disminuyendo y está en mínimos de año
  • El spread entre la 2yr y la 10yr yield sigue disminuyendo y está en mínimos de año
  • El spread entre la 2yr y la 5yr yield sigue disminuyendo y está en mínimos de año

LA DECISIÓN DE POLÍTICA MONETARIA DE LA FED DOMINÓ LA SEMANA
Los niveles de locura y volatilidad observados durante la semana pasada han sido apoteóticos, lo cual refleja a un mercado que intenta recuperar un ancla monetaria que se perdió desde inicios de enero de este año. 

En este contexto la Fed comunicó su decisión de política monetaria, un evento descontado en su totalidad por el mercado y lo más relevante esta vez fue la conferencia de prensa de Jerome Powell claramente con un tono casi tan hawkish (restrictivo) como venía anticipando Wall Street. 

¿Qué sabemos entonces desde el miércoles pasado?

  1. No hubo suba en la tasa de referencia pero probablemente la habrá en el FOMC de marzo
  2. No sabemos si serán 25BPS o 50BPS
  3. El Futuro de Fed Funds con expiración DEC 2022 tiene una implícita de 1.17% lo cual es cercano a 5 subas en 2022 (4.68)
  4. El Futuro de Fed Funds con expiración AGO 2023 tiene una implícita de 1.64% lo cual es cercano a 7 subas en año y medio (6.56)
  5. QE (Quantitative Easing) finaliza en marzo
  6. QT (Quantitative Tightening) empezaría en algún momento después de iniciarse el ciclo de suba de tasas: no se conocen ni el tamaño ni el timing
  7. QT sería un PASSIVE RUNOFF o sea, parte de los bonos que vayan madurando dejarán de reinvertirse (menor demanda)
  8. QT no se implementaría mediante un ACTIVE RUNOFF o sea, venta directa de bonos (mayor oferta)
  9. La Fed claramente decide desinflacionar atacando primero la parte corta de la curva y no la larga

En este contexto, la 2yr yield haciendo máximos de año mientras que la 30yr yield sigue sin grandes cambios. Algo muy relevante es que la pendiente de la curva se sigue horizontalizando frente a un mercado que cada vez descuenta más un enfriamiento a futuro. 

Una Fed hawkish en la parte corta de la curva no parecería ser buena noticia para emergentes a pesar de que están baratos, ni tampoco cíclicas (excepto energía). Una Fed hawkish en la parte corta de la curva no parecería tampoco ser buena noticia para oro y plata a pesar de la underperformance del 2021. El 2022 probablemente sea un año para evitar "non-profitable assets" (activos que no generan resultados positivos y que están muy endeudados).

La selectividad debería jugar en favor de compañías con dos características esenciales:

  • Sólida capacidad de generación de ganancias y cash flows
  • Poder de mercado para trasladar la inflación al cliente y de esta forma preservar márgenes

El 2022 recién acaba de comenzar y promete ser brutal, en especial su primer semestre dado que si ocurre la inflación debería empezar a desacelerarse recién a mitad de año. Caos, locura y tregua probablemente sea el combo de las próximas semanas. Compren pochoclo.

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