Colapsan ADRs argentinos y nuevo bear market: nos perdimos la suba más agresiva de la historia


El Cronista
Germán Fermo

A partir del 10 de junio 2021 GGAL ADR perdió un 21% de valor, técnicamente volvimos al bear market. La reclasificación de Argentina como "standalone" puede resumirse en un concepto contundente: la demanda internacional de ADRs argentinos desapareció para siempre, el evento "standalone" tiene categoría de "permanente".

Entonces, desde que fuimos reclasificados con este rótulo tan particular, los ADRs argentinos perdieron demanda de fondos internacionales que de cara a un futuro cercano ya no podrán tenerlos en cartera. Este shock es permanente y deprimirá por años el flujo hacia estos activos los cuales al no poder ser demandados ni por fondos internacionales de emergentes ni por fondos de frontera, quedarán principalmente sostenidos por el flujo del mercado local, lo cual suena a muy poco para sostener precios.

En este artículo consideraremos como proxy de Argentina al ADR de Banco Galicia por ser uno de los más líquidos que se operan en Wall Street. Desde enero 2018 y hasta el cierre del semestre junio 2021, el ADR de GGAL exhibe un retorno negativo de -88%, lo cual describe la muy significativa destrucción de valor con la que viene operando el équity argentino desde hace casi tres años y medio, un bear market que parece no querer terminar nunca. La dinámica de GGAL ADR durante el 2021 ha sido muy extrema. Desde un retorno acumulado anual de -20% a marzo 2021, llegó a estar +17% en junio 2021, para hoy estar en -8% y bajando.


EL ÚNICO ESCENARIO QUE JUSTIFICA EL "COMPRADO"
El único escenario que justificaría un posicionamiento "comprado" en ADRs argentinos es un resultado electoral sorprendente de cara a las elecciones de fin de año. A la luz de una demanda internacional que se fue para no volver, no parecería existir ninguna otra razón para estar comprado équity argentino. 

Comprar un activo sólo porque parece barato podría ignorar una realidad en donde los fundamentos macroeconómicos definen un largo plazo potencialmente muy negativo. Todo activo barato lo es por alguna razón contundente, la baratez no ocurre por casualidad. GGAL ADR llegó a cotizar en un máximo de 72,70 en enero 2018, pero también llegó a cotizar en 0,19 en enero 2002. El retorno de un extremo a otro fue de 38163%, casi como un bitcoin.

Es posible que los fondos de emergentes sigan liquidando posiciones en équity argentino por lo que la tendencia negativa con la que viene operando hace semanas llegó para quedarse. Terminada esta liquidación, quizá se genere algo de interés de caras a un cierre de año que promete ser muy intenso a nivel político. Lo único que puede sacar a los activos argentinos de su bear market es un formidable shock político, el resto de los argumentos es absolutamente irrelevante. Por ejemplo, el call sobre GGAL ADR con expiración octubre 15 2021 y precio de ejercicio en 7.5, al cierre del viernes operaba con una volatilidad implícita de 50%. 

Es probable que en la medida que nos acerquemos a las elecciones de fin de año, las volatilidades implícitas de ADRs argentinos empiecen a volar a la luz de un escenario político que promete ser tan extremo como las PASO 2019. Argentina sigue sin poder escapar de su ADN bipolar.

DELTA
La crisis COVID y la "variante Delta". Esta dura realidad se agrava porque el équity emergente en general está teniendo una muy marcada underperformance respecto al équity del G10 en especial, Estados Unidos, y las razones son varias: a) el EEM (ETF que replica équity emergente) tiene un retorno acumulado anual de +4%, b) el SPY (ETF que replica al S&P de Estados Unidos) exhibe un retorno acumulado anual de +17%.

De esta forma, la underperformance del EEM es de 1300 basis, muy significativa. Varias razones lo explican:

1) los emergentes siguen sin poder resolver la pandemia (brecha sanitaria),

2) la "variante Delta" les pega mucho más fuerte,

3) los emergentes no disponen de las herramientas monetarias y fiscales del G10, 

4) el ritmo y calidad de vacunación es muy inferior al G10,

5) el repricing de un entorno global de menor crecimiento afecta a los commodites, principal fuente de ingresos de emergentes,

6) la fortaleza del dólar presiona al tipo de cambio local debilitando a los ETFs, todos cotizando en moneda local intrínseca,

7) emergentes de Sudamérica por ejemplo, con consecuencias políticas de altísima incertidumbre, fruto del COVID.

Todo este combo de factores juega muy en contra al équity emergente, de ahí la underperformance y de ahí también el castigo a équity argentino que si bien ya quedó fuera del grupo emergente seguirá absorbiendo sus factores negativos. 

ARGENTINA VS EEUU Y EMERGENTES
Resulta útil entonces hacer algunos cálculos para dimensionar la dinámica relativa de Argentina versus Estados Unidos y emergentes.

Primero. Si comparamos la performance del GGAL ADR versus el SPY observamos que para el primer semestre del 2021 el retorno del SPY es de +15% mientas que GGAL ADR exhibe un retorno de -1%, incluso esta realidad siguió deteriorándose al inicio del nuevo semestre en julio 2021. Por lo tanto, al cierre del primer semestre del 2021 el équity norteamericano supera en 16 puntos porcentuales a la performance de GGAL (1600 basis). Si comparamos ahora el retorno contra équity emergente para el primer semestre del 2021, observamos que el EEM está +7% positivo vs GGAL ADR en -1%.

Segundo. Si ahora comparamos el retorno ocurrido desde el 31 de diciembre 2019 o sea, dos meses antes de que comenzara la crisis COVID hasta el cierre de junio 2021, tenemos los siguientes números. El SPY ha generado un retorno positivo de +33% mientras que GGAL ADR produjo un retorno negativo de -43%. Si comparamos ahora el retorno contra équity emergente observamos que desde diciembre 2019 el EEM está +24% positivo vs GGAL ADR en -43%.

Tercero. Estas cifras se distancian aún más si se considera el índice tecnológico de Estados Unidos mediante su ETF el QQQ (que replica al Nasdaq). Si consideramos el retorno ocurrido desde el 31 de diciembre 2019 o sea, dos meses antes de que comenzara la crisis COVID, hasta el cierre de junio 2021, tenemos los siguientes números. El QQQ ha generado un retorno positivo de +66% mientras que GGAL ADR produjo un retorno negativo de -43%.

Con estas cifras globales resulta evidente que Argentina no ha podido acoplarse al rally reflacionario mundial exhibiendo una clara underperformance no solo versus activos norteamericanos sino también contra sus otrora pares de emergentes.

TRES CÁLCULOS
Tres cálculos sencillos indican lo lejos que ha quedado el équity argentino de uno de los bull markets más agresivos de la historia.

Cálculo 1: Supongamos que al 31 de diciembre 2019 el "inversor 1" destinó 100 dólares al ADR de GGAL. Supongamos que en esa misma fecha el "inversor 2" destinó 100 dólares al SPY de Estados Unidos. De esta forma, al cierre del primer semestre del 2021, el "inversor 1" tendría 57 dólares, mientras que el "inversor 2" dispondría de 133 dólares. Si ahora el "inversor 1" quisiera empatarle la performance al "inversor 2", debería generar un retorno en GGAL ADR de +133% (133/57-1).

Cálculo 2: Supongamos que al 31 de diciembre 2019 el "inversor 1" destinó 100 dólares al ADR de GGAL. Supongamos que en esa misma fecha el "inversor 2" destinó 100 dólares al EEM de emergentes. De esta forma, al cierre del primer semestre del 2021, el "inversor 1" tendría 57 dólares, mientras que el "inversor 2" dispondría de 124 dólares. Si ahora el "inversor 1" quisiera empatarle la performance al "inversor 2", debería generar un retorno en GGAL ADR de +118% (124/57-1).

Cálculo 3: Supongamos que al 31 de diciembre 2019 el "inversor 1" destinó 100 dólares al ADR de GGAL. Supongamos que en esa misma fecha el "inversor 2" destinó 100 dólares al QQQ de Estados Unidos. De esta forma, al cierre del primer semestre del 2021, el "inversor 1" tendría 57 dólares, mientras que el "inversor 2" dispondría de 166 dólares. Si ahora el "inversor 1" quisiera empatarle la performance al "inversor 2", debería tener un retorno en GGAL ADR de +191% (166/57-1).

Como se observa, la diferencia en favor de activos internacionales es notable y probablemente, irrecuperable.

El Cronista
Lunes, Julio 12, 2021