Colapso de acciones emergentes y un golpe de knockout: la variante Delta

La tasa de 30 años cerró la semana en torno al 1.85% presa de una variante Delta que está generando una muy significativa carga a la recuperación global y por lo tanto, cercenando las capacidades de crecimiento de la economía global. En este entorno, las economías emergentes sienten el peso de la falta de solución sanitaria y de la ausencia de toda recuperación económica relevante.


El Cronista
Germán Fermo, Director Maestría en Finanzas

La crisis COVID y la "variante Delta". En 2021, el équity emergente en general está teniendo una muy marcada underperformance respecto al équity del G10 en especial, Estados Unidos, y las razones son varias: a) el EEM (ETF que replica équity emergente) tiene un retorno acumulado anual de -4%, b) el SPY (ETF que replica al S&P de Estados Unidos) exhibe un retorno acumulado anual de +19%. 

De esta forma, el EEM muestra una notable underperformance de 2300 basis y varias razones lo explican: 1) los emergentes siguen sin poder resolver la pandemia (brecha sanitaria), 2) la "variante Delta" les pega mucho más fuerte, 3) los emergentes no disponen de las herramientas monetarias y fiscales del G10, 4) el ritmo y calidad de vacunación es muy inferior al G10, 5) un entorno global de menor crecimiento como el que se viene descontando en estos últimos días afecta a los commodites, principal fuente de ingresos de emergentes, 6) la fortaleza del dólar observada en estas últimas semanas presiona al tipo de cambio local debilitando a los ETFs, todos con activos en moneda local intrínseca, 7) emergentes de Sudamérica por ejemplo, con consecuencias políticas de altísima incertidumbre, fruto del COVID.

Todo este combo de factores juega muy en contra al équity emergente, de ahí la underperformance y de ahí también el castigo a équity argentino que si bien ya quedó fuera del grupo emergente seguirá absorbiendo sus factores negativos. Esta dinámica de "castigo relativo" al équity emergente se intensificó especialmente desde el 17 de febrero del 2021, hasta entonces el mercado no hizo grandes diferencias entre équity del G10 vs équity emergente. De hecho, el concepto de "brecha sanitaria" nace en febrero del 2021 con enormes consecuencias en las performances relativas de équity emergente vs équity del G10. En esta coyuntura resulta útil marcar los retornos en ciertos rangos de tiempo.

Performance desde el 31 de diciembre 2019 hasta la actualidad. El EEM exhibe un retorno acumulado de +10%. El SPY exhibe un retorno acumulado de +37%. Se observa entonces que la underperformance de équity emergente es muy marcada y no puede acoplarse al rally reflacionario del G10 tal como pudo hacerlo en los dos primeros años de la crisis anterior. La razón principal es que esta crisis impone un factor biológico que la hace única e irrepetible. Entonces, la recuperación económica de naciones emergentes será mucho más lenta a la que se observará en economías desarrolladas porque la resolución de la crisis sanitaria llevará mucho más tiempo y los mercados vienen descontando esta desigualdad relativa desde el mismísimo inicio de la crisis COVID.

Cambio de humor contra mercados emergentes. Con el anuncio de la existencia de vacunas por octubre del 2020, el shock de optimismo fue muy grande y los emergentes arrancaron el año con total positividad bajo la noción de que "con vacunas" el mundo se cicatrizaría más o menos de la misma forma sin marcar diferencias entre naciones del G10 y naciones emergentes. Sin embargo, cuando el mercado comienza a percibir una crisis sanitaria no resuelta en emergentes, el castigo en las valuaciones de équity emergente fue muy severo. Quizá el evento más notable de este nuevo "repricing" lo desata la crisis sanitaria en India en donde nace la "Variante Delta".

Performance desde el 31 de diciembre 2019 hasta el 31 de diciembre 2020. En este lapso, la performance del EEM fue de +15%, idéntica a la performance del SPY, también en +15%. Por lo tanto, podríamos decir que en el primer año de la crisis COVID el mercado no descontó ninguna diferencia relativa en favor de naciones del G10 contra sus pares de emergentes. La razón quizá radique en el hecho de que el 2020 no fue un año para medir diferencias relativas sino un año en donde la principal preocupación de Wall Street radicaba en neutralizar el caos al que había llegado el mercado por marzo del 2020. En este entorno, a nivel de G10 vs emergentes pareciera que las diferencias sanitarias relativas no importaban y tampoco eran evidentes.

Performance desde el 31 de diciembre 2020 hasta el 17 de febrero de 2021. El año había comenzado muy positivo para équity emergente al punto tal que al 17 de febrero del 2021 el retorno anual del EEM era de +12% y el del SPY era de +5%, por lo que el año había comenzado muy positivo emergentes sacándole al SPY 7 puntos porcentuales de retorno como si el solo hecho de que existiese una vacuna efectiva hacía a todos los bloques igual de buenos a la hora de esperar performance y recuperación.

Performance desde el 17 de febrero de 2021 hasta la actualidad. Desde el 17 de febrero de este año, los mercados comenzaron a darse cuenta de que aun con vacunas disponibles los desafíos que enfrentaban las naciones emergentes eran muy superiores a los que el mercado descontaba. Quizá el ejemplo más elocuente es el extremo que alcanzó la crisis sanitaria en India con el nacimiento incluso de la "variante Delta" en dicha región. Entonces, a partir del 17 de febrero de este año se da un quiebre muy fuerte contra emergentes y los mercados comenzaron a castigar con una "prima de riesgo sanitario" a todo el équity emergente bajo la noción que una crisis sanitaria de alta magnitud y sin resolución inminente pondría un formidable freno a la recuperación económica para esta región. De esta forma, desde el 17 de febrero del 2021 hasta la actualidad la performance del EEM fue de -14% conta un SPY que no paró de hacer máximos históricos en repetidas ocasiones, alcanzando un performance de +12%.

ES POR ESO QUE EL 2021 SE PUEDE PARTIR EN DOS PERIODOS MUY DIFERENTES:

  • Periodo 1: desde 31/12/2020 hasta 17/2/2021. EEM tuvo una performance de +12% vs SPY +5% (ventaja en favor de EEM de +700 basis).
  • Periodo 2: desde 17/2/2021 hasta la actualidad. EEM tuvo una performance de -14% vs SPY +12% (ventaja en contra de EEM de -2600 basis).

¿Cómo sigue la historia? Es razonable pensar en que las diferencias sanitarias traducidas en diferencias macroeconómicas seguirán jugándole a favor a naciones del G10 versus un bloque emergente al que todavía le espera un largo trecho para vencer lo sanitario. Solo una vez logrado dicho objetivo la macroeconomía de dichos países comenzará a tener una dinámica razonablemente positiva de recuperación. A los emergentes no les espera un segundo semestre de 2021 sencillo y las razones son más sanitarias que estrictamente económicas.

El Cronista
Lunes, Agosto 23, 2021