Colapso en acciones emergentes y commodities: cuando la inflación es la historia de ayer

Las buenas noticias:

1. Por el momento la earning season comenzó bien y eso explica el rally de los últimos días
2. Las expectativas de inflación a 5 años se vienen anclando en la zona del 2,50%
3. El ECB regaló su primer "put gratis" diciendo que comprará lo necesario de deuda italiana para que Italia no vuele por el aire
4. El mercado de futuros de eurodólar descuenta un sendero de baja de tasa de referencia de la Fed desde marzo 2023 a marzo 2026, eso es MUY dovish
5. Wall Street anticipa un pivot de la Fed a la vuelta de la esquina
6. TODOS los commodities, sin excepción, deflacionaron fuertemente en estos últimos dos meses: esto generará bajas significativas del CPI en breve 
7. El mercado está muy roto con valuaciones muy castigadas

Las malas noticias:

1. La inflación todavía no afloja
2. La recesión es altamente probable: la pregunta es su magnitud
3. La guerra Rusia-Ucrania durará 100 años
4. Joe Biden no acierta una sola

En este contexto, y desde hace dos meses aproximadamente -cuando el EWZ (ETF que replica acciones brasileñas) hizo máximo de retorno relativo vs el S&P-, se nota una fuerte debilidad relativa en acciones emergentes y en commodities.

Parecería que el mercado está rotando desde un escenario dominantemente inflacionario a otro dominantemente recesivo con evidentes consecuencias en el posicionamiento de carteras. 

Quizá se acerque el tiempo de emergentes, commodities y cíclicas para underperformear a tecnológicas. Parecería que el recession trade comenzó con el pésimo dato de CPI headline en 8,60%.

En ese momento Wall Street anticipa: la Fed está peleando a una inflación que al menos parcialmente no es generada por razones monetarias sino por shocks de ofertas relativos a COVID y a la guerra. 

Desde hace 2 meses, hay una fuerte debilidad relativa en acciones emergentes y en commodities

De esta forma, para frenar una inflación parcialmente no monetaria, la Fed deberá romper mucho a la economía real. Y eso para Wall Street comienza a sonar como un incipiente escenario recesivo con rotaciones que vienen ocurriendo y que por lo tanto vienen lastimando a commodites y a équity emergente, siendo Brasil quizá el ejemplo más notorio con una dolorosa underperformance en las últimas semanas. El dato de PMI en 47.50 del viernes pasado fortalece este escenario.

El mercado de bonos, especialmente la tasa de 30, viene aflojando, lo cual es consistente con enfriamiento económico. Los breakevens también están aflojando, fruto de una Fed que al romperlo todo va a terminar con bajar las expectativas de inflación. 

Esto en sí mismo y en simultáneo es una buena noticia (desinflación futura esperada) y una mala noticia (potencial recesión futura esperada). De esta forma, los próximos 3 a 6 meses estarán caracterizados por dos dinámicas jugando en simultáneo: 

• Una inflación resiliente con chaces de desacelerar (buena noticia)
• Una economía resiliente con chances de recesionar (mala noticia)

Resulta imposible por el momento anticipar qué dinámica se vendrá dando, dado que para saberlo hay que esperar la información mensual que eventualmente se vaya generando en varios frentes. Todo este flujo de información moverá al mercado en el segundo semestre del 2022:

• CPI (inflación)
• PCE (la medida de inflación preferida por la Fed)
• ISMs (índice de actividad)
• NFPs (índice de empelo)
• Reporte de balances de compañías

Los breakevens también están aflojando, fruto de una Fed que al romperlo todo va a terminar con bajar las expectativas de inflación

Si bien todavía es muy incipiente, parecería que esta mutación hacia un nuevo escenario debería favorecer en el relativo a las tecnológicas en perjuicio de las cíclicas: estas últimas son las que más sufrirán en entornos recesivos. 

De alguna manera es altamente probable que la inflación afloje en los próximos meses. Sin embargo, dado que este evento está íntimamente correlacionado con aumento en probabilidades de recesión, no parecería que el mercado se quiera poner tendencialmente bullish (optimista) al menos hasta saber si la recesión existe y si existiese, qué tan significativa fuese. 

Muchos condicionales para un mercado al que le cuesta anticipar el equilibrio general. Existe una posibilidad no menor de que Wall Street arme un amplio rango de trading porque los bears no tienen suficiente pólvora para seguir shorteando y los bulls no tienen una sola buena noticia para empezar a comprar más allá de posicionamientos y rebotes técnicos.

Sin embargo, a pesar de que aparentemente no haya nada sistemático en el mercado, se hace interesante notar bajo la superficie la underperformance de équity emergente, commodites y cíclicas para un Wall Street que en silencio quizá ya haya empezado a rotar y a posicionarse en contra de aquellos sectores más expuestos a los daños de una recesión. 

De enero a mayo 2022, mientras las tecnológicas hacían selloff, los commodities y el équity emergente raleaban y las cíclicas hacían una notable overperformance.
Para Wall Street nada dura 100 años. Por lo que quizá, el mercado haya comenzado a rotar en contra de todo aquello que fue rentable en los primeros cinco meses del año y que sufriría en relativo ante una recesión global. 

Recuerden que la rotación en contra de high beta techs comenzó en febrero de 2021 en silencio y bajo la superficie y nos llevó a lo que hoy tenemos. ¿No estará empezando a pasar lo mismo para commodity-related trades?