Commodities y un dilema sin solución: las acciones emergentes no pueden acoplarse al rally global

Con excepción del petróleo, el rally de commodities parecería estar enfriándose, lo que debilita uno de los principales drivers de los países emergentes.

El Cronista
Germán Fermo

¿SE TRANQUILIZAN LAS TASAS OTRA VEZ?

Después de toda la locura observada post FOMC (decisión de política monetaria de la Reserva Federal), la tasa de 30 años cerró el viernes en 2.16%, sólo 4 basis debajo del nivel anterior al FOMC, o sea: la parte larga de la curva ya se olvidó del efecto FOMC.

Parecería que después de toda la locura observada desde el miércoles 16 hasta el viernes 18 de la semana anterior con acciones norteamericanas bajo severa presión, la locura vuelve a desaparecer y el mercado nuevamente "compra el dip".

Un VIX que ya cotiza por debajo de 16 en mínimo de año sugiere un mercado que para vender con convicción deberá tener un mala noticia en serio. De lo contrario sigue el bull market, sigue la burbuja con su mejor aliado: la Reserva Federal.

Sin embargo, estamos a mitad de año ya y en esta ventana de tiempo las acciones emergentes han tenido una clara underperformance versus índices de acciones comparables de economías desarrolladas. Dos ejemplos son el EWC (ETF que replica acciones de Canadá) y el SPY (ETF que replica acciones norteamericanas) que le llevan una clara ventaja al EEM (ETF que replica acciones emergentes). Aún y a pesar de una contundente baja en la tasa de 30 años, parecería que al équity emergente le falta fuerza y los índices de economías desarrolladas le ganan con clara facilidad.

DOS FACTORES QUE IMPACTAN NEGATIVAMENTE A EMERGENTES

Primero, el concepto de brecha sanitaria sigue presente en el sentido que los países emergentes están muy lejos de llegar a los grados de reapertura económica que muestran naciones como Estados Unidos y Canadá.

En lo que va del año, el mercado de acciones canadiense está 21% positivo (EWC), Estados Unidos 14% positivo (SPY) y el EEM sólo está 7% positivo. Esta situación pone un claro peso sobre las economías de dichos países, las que se recuperarán mucho mas lentamente de los daños causados por el COVID.

De esta forma, una economía que se reabre más lentamente es una cuya recuperación deberá esperar y dicho escenario afecta muy negativamente al mercado de acciones locales el cual es muy sensible al ritmo interno de su propia macro.

Segundo, con excepción del petróleo, el rally de commodities parecería estar enfriándose lo que debilita uno de los principales drivers del mundo emergente. Esta debilidad de commodities se viene observando desde hace ya varias semanas y ahora adicionalmente se complica el panorama con un dólar que desde el último FOMC se viene apreciando.

Los commodities suelen no llevarse nada bien con la fortaleza de la moneda norteamericana. De hecho, los commodities suelen utilizarse como un hedge contra la licuación del dólar dado que se consideran activos de "valor intrínseco", hasta que la Fed se planta y anuncia suba en la tasa de referencia.

Y EL TIPO DE CAMBIO

Adicionalmente, otro aspecto que indirectamente afecta a los ETFs que replican équity emergente es el hecho de que si bien los mismos cotizan en dólares, su valor intrínseco es en moneda local por lo que toda apreciación del dólar impacta a la valuación de estos ETFs vía el tipo de cambio.

En un día complicado, estos ETFs sufren por dos canales diferentes y correlacionados en forma positiva. Primero, a mayor aversión al riesgo, más grande suele ser el castigo al équity emergente. Segundo, cuanto mayor sea la aversión al riesgo, más acentuada suele ser la depreciación de monedas emergentes.

Comparada con la performance que el équity emergente tuvo en la crisis Lehman 2008/2010, en dicho evento la depreciación del dólar norteamericano fue muy abrupta y duró hasta mediados del 2011 con monedas emergentes raleando muy fuerte. En esta crisis, la emisión fue tan generalizada en el G10 que ninguna moneda pudo ralear efectivamente contra el dólar estadounidense y las monedas emergentes compartieron dicha dinámica generando un entorno de tipo de cambio global muy distinto al observado en la crisis anterior.

Lo que faltó y hubiera beneficiado al équity emergente fue una sostenida depreciación del dólar norteamericano tal como se dio en la crisis Lehman 2008. En esta crisis sin embargo, dicha dinámica no se generó en la misma magnitud.

TARDE O TEMPRANO LAS TASAS DEBERÁN SUBIR

Imaginando un par de meses vista, no parecería que la situación mejore para el équity emergente.

A pesar de que la Fed intente planchar toda la curva de tasas, tarde o temprano con una economía norteamericana recuperando fuertemente, las mismas deberán subir a lo largo de la curva y dicho escenario suele causar dolor en todo el espectro emergente dado que cuando Estados Unidos se pone hawkish (subidor de tasa de referencia) se convierte en una aspiradora de dólares drenando los flujos a emergentes, imponiendo presión cambiaria y poniendo un freno a sus respetivas economías.

Todo este proceso de expectativas forward parecería estar muy presente en la mente de quienes operen équity emergente en la actualidad, aspecto que claramente no le juega a favor a este asset class.

LA EMISIÓN DE LA FED

Además, lo irónico es que la emisión de la Fed genera inflación en economías emergentes. Esta lógica es perversa y sencilla a la vez. El rally de commodities produce un incremento de ingresos en dólares para una economía emergente dada. Este influjo de dólares ocasiona una tendencia a la apreciación del tipo de cambio local, lo cual a su vez produce pérdida de competitividad, baja de exportaciones y tendencia a la recesión.

Para evitar esto al menos en el corto plazo, el banco central de una economía emergente compra los dólares en exceso que entran por la ventana de commodites con emisión de moneda local. Dicha emisión contra reservas genera inflación local.

Este patrón de inflación local ocasionada por emisión de la Fed fue bastante común en el periodo 2009/2011 hasta que China deja de crecer a dos dígitos, frenando el rally de commodities.

La tendencia a inflación local obliga en algún momento al banco central de la economía emergente a luchar contra la inestabilidad de precios y para hacerlo probablemente suba la tasa de referencia local frenando a su respectiva economía. 

Por lo tanto, de alguna u otra forma, la emisión de la Fed vía QE genera inflación y tendencia recesiva en el mundo emergente. Nadie puede lucharle a la máquina de emisión de la Fed, la más grande de todas. Es por eso que cuando la recuperación económica de Estados Unidos no se sincroniza con la de emergentes estos últimos terminan pagando casi todos los costos como parecería ser el caso de esta crisis.

De esta forma, la falta de acople de la performance del équity emergente parecería estar muy justificada por esta multiplicidad de factores.

Ante este contexto difícil que enfrentan casi la totalidad de las economías emergentes parecería tener más sentido "jugar el trade emergente" vía exportadores de commodites de países desarrollados tales como Canadá y Australia. En especial, el EWC de Canadá es el índice que mejor performance ha tenido en lo que va del año superando incluso al SPY y al QQQ de Estados Unidos. Tengo la sensación de que el équity emergente perderá sistemáticamente contra economías desarrolladas a lo largo de este bull market.

 

 

El Cronista
Lunes, Junio 28, 2021