Estados Unidos y una inflación que no afloja: ¿hasta dónde tiene sentido frenarla?

El viernes pasado nos enteramos de que la inflación de Estados Unidos está en un 8,60% anual vs. 8,30% del mes anterior. Es la cifra inflacionaria más alta desde 1981. Es importante resaltar que la inflación headline (total) sigue creciendo vs una inflación core (núcleo sin energía y alimentos), que se muestra resiliente pero más estable. 

Hay mucho componente no monetario en este proceso, producto de los múltiples shocks de oferta que generaron el COVID y la guerra Rusia-Ucrania. Estos shocks se hacen ahora mucho mas evidentes ante China terminando con sus lockdowns (confinamientos masivos por COVID) y poniendo de punta otra vez a todo el mercado de commodites, en especial al petróleo. 

A menos que la Fed rompa toda la economía global, a estos shocks habría que lucharlos con otras herramientas que trasciendan a la política monetaria. Una guerra entre Rusia y Ucrania no se puede ganar con tasa de referencia.

Una Fed muy presionada políticamente corre el riesgo de una respuesta backward looking (historia) a la inflación en lugar de una respuesta forward looking al nivel de actividad (futuro). 

La inflación está tan descontrolada que esto se convirtió en un tema político. Y ese es el problema. Teniendo en cuenta que es cada vez más probable una recesión global, una cuota de sentido común debiera detener las subas de tasas anticipándose a la disminución de la demanda y la reducción de la inflación que resultaría en consecuencia. 

Pero debido a que los Bancos Centrales tienen la credibilidad tan castigada es probable que continuarán sonando hawkish (restrictivos) muy por encima de lo razonable.

China termina con los lockdowns y vuelve la presión inflacionaria por el lado de los commodites con el petróleo en la zona de máximo de año, indicando un claro componente no monetario a la inflación que actualmente padece la economía norteamericana. 

Por el momento, y esto puede cambiar sustancialmente en los próximos meses, se observa una economía estadounidense muy resiliente que solo muestra algunos signos de desaceleración que al ir mutando a lo largo de 2022 nos irá indicando las chances de caer o no en recesión de cara a 2023. 

De manera tal que el mercado podría ir operando esta película, que será muy larga y repleta de incertidumbre y sorpresas, en distintos capítulos con consecuencias totalmente distintas respecto a performances relativas y con dos escenarios potencialmente extremos. Primero: "desinflación lenta con desaceleración económica leve". Si este fuese un escenario temporario, el mercado lo tomaría como razonablemente optimista. Segundo: "desinflación lenta con recesión". Pensando en 2023 y dependiendo enteramente de la velocidad a la que la economía norteamericana se desinflacione y esto viene muy lento, este escenario podría ser uno a considerar en 2023 y sería claramente negativo confirmando el "bear market".

Lo cierto es que hoy por hoy existen consensos de mercado que suenan a imposibles para 2023. CPI headline en 2023 esperado por Wall Street(inflación): 3%. Para alcanzar dicho escenario la Fed debería ejercer muchísima presión monetaria durante los próximos 18 meses llevando a la economía norteamericana a recesión severa, lo cual parece un costo innecesario a incurrir. Sin embargo, un escenario del que por ahora se habla poco es uno en donde la Fed estabilice una inflación en torno al 5% anual digamos por unos tres años o sea, una inflación relativamente más alta que el promedio pero estable y si lograse encausar a la economía en dicho escenario el daño a la actividad real sería mitigado. Existen dos formas de converger a un equilibrio: 1) una es muy violenta e intentaría forzar que "nominalmente" las variables retornen a niveles similares a pre-covid, 2) otra es tomarse unos tres años para que en "términos reales" se intente converger o sea, precios más altos con variables nominales todas más altas.

Si este segundo escenario se comenzase a pricear en algún momento de los próximos 12 meses, la economía norteamericana iría hacia un nuevo equilibrio "nominal" pero un viejo equilibrio "real" con una Fed aceptando temporariamente una zona de confort más alta. Aunque no se diga, la inflación licúa un gran problema que tiene Estados Unidos y Europa: la deuda soberana. Pensar en un equilibrio de tasas subiendo indefinidamente sin considerar restricciones de deuda parece imposible.

En la medida que progrese el año se plantea una pregunta sumamente relevante: ¿una vez que la inflación comience efectivamente a bajar de manera sostenible y sistemática aun cuando todavía parezca un evento muy lejano, cuánto tightening (restricción) de todo lo que ya está en precios comenzará a desarmarse?

La Fed viene propinando al mercado de équity la mayor de todas la restricciones posibles vía efecto riqueza negativo: la fortísima corrección que viene sufriendo el Nasdaq (índice de acciones tecnológicas) ha producido pérdidas muy sustanciales en el mercado accionario y estas pérdidas tendrían impactos desaceleratorios en el consumo y en la inversión que iremos observando de caras al cierre del 2022 con un contundente impacto potencial hacia la desinflación. Es indispensable tener presente que la economía siempre reacciona con rezagos por lo que lo "restringido hoy" produciría efectos a seis meses vista tanto del lado de la desinflación como del lado de la desaceleración económica. A pesar del pesimismo actual, la inflación tiene chances de desacelerar y con ello Wall Street deberá reevaluar en algún momento de caras al cierre del 2022 si todo lo que actualmente tiene adentro el mercado de bonos hace sentido a la luz de una economía que hacia fines de año empezará a mostrar muchas cicatrices fruto de las subas de tasas actuales.

• Primero: ¿qué es lo que Wall Street tiene priceado en la parte corta de la curva? Después del CPI del pasado viernes el mercado de bonos espera 15 subas de tasas de referencia aproximadamente hacia fines de 2023. A pesar de una inflación que no afloja todavía, ¿tendría sentido esperar tanta suba? ¿Dichas subas no harían más mal que bien en el sentido que si la Fed se empecina en sonar hawkish (restrictiva) el problema desinflacionario podría mutar a uno recesivo muy rápidamente?
• Segundo: ¿qué es lo que Wall Street tiene priceado en la parte larga de la curva? Durante todo el 2022 la tasa de 30 años ha estado sobre una significativa presión dado que tenemos un mercado de bonos que anticipa una reducción del balance de la Fed en torno a los USD 3 Trillions hacia mediados del 2025. ¿Ante una economía que comenzaría a sentir en breve los embates de la restricción monetaria, no existiría la posibilidad de que esta expectativa de reducción de balance esté también muy pasada de rosca a la luz de una economía que probablemente se desinflacionaría a lo largo del año pero que a la vez se desaceleraría con el riesgo de recesionar?