La burbuja más enorme jamás creada por el hombre: la Fed frena las tasas y la fiesta continúa


El Cronista
Germán Fermo, Director Maestría en Finanzas, Universidad de San Andrés.

El viernes, Jerome Powell dio su discurso en Jackson Hole, evento donde normalmente la Reserva Federal anticipa decisiones relevantes de política monetaria. Sonó como el mercado quería: extremadamente dovish (laxo), la tasa de 30 operando en torno a 1.90% y sin fuerza aparente para quebrar el 2%. Todo el équity reaccionando muy positivamente y rotando en favor de tecnológicas. Un entorno de tasas largas dormidas favorece claramente a las tecnológicas de calidad como parecería ser el escenario de corto plazo desde dicho discurso. Es fácil criticar el accionar de la Fed y decir que todo esto conduce a la mayor burbuja jamás creada por el hombre pero: ¿cuál sería el contrafáctico? Si la Fed no hubiese ejecutado QE4 en 2020 y con ello frenar el caos y la locura, la economía mundial hubiese colapsado entrando en depresión global, un evento con consecutivas sociales y políticos con efectos muchísimos mas nocivos que los causados por la hiperinflación de activos financieros en la que hoy estamos envueltos.

Ubicándonos en perspectiva entonces, probablemente ésta sea la burbuja global de activos financieros más grande en la historia de la humanidad lo cual no quiere decir que vaya a implosionar. La Fed está atrapada en su flamante creación, "la nueva trampa de liquidez", un escenario en donde nunca sacará del mercado la mega emisión monetaria ejecutada entre 2008 y 2014 (QE1+QE2+QE3) y la actual, QE4, cuyo "tapering" ni siquiera ha comenzado porque si lo hiciese, todo el mercado de acciones global colapsaría en una mañana. Recordemos que por "tapering" entendemos el proceso por el cual la Fed irá paulatinamente reduciendo su ritmo de emisión monetaria vía QE4 hasta llevarlo a 0, momento en el que QE4 habrá finalizado, pero eso no implica que toda la montaña de dólares emitida entre 2020 y 2021 vaya a sacarse del mercado. Una emisión de semejante envergadura se irá licuando intergeneracionalmente. Con un 2% de inflación anual promedio en los próximos 20 años y un 2% de crecimiento anual, la burbuja se licuaría en un 55% y esto es un cálculo conservador a nivel de inflación esperada. Sólo un cisne negro absolutamente imprevisto podría alterar esta estrategia de la Fed tal como ocurrió con el COVID en 2020 el cual fue neutralizado con una bomba monetaria de índole bíblica a la que llamamos QE4 (Flexibilización Cuantitativa 4 o en criollo, la emisión de dólares contra la compra de bonos).

En un entorno de tasas históricamente bajas como fue el bull market anterior (marzo 2009 a diciembre 2019), los papeles tecnológicos han tenido el liderazgo en performance: QQQ +710% (ETF que replica acciones tecnológicas), SPY +365% (ETF que replica al S&P) y DIA 327% (ETF que replica al Dow, lo más cíclico de la economía norteamericana). En un entorno de tasas históricamente bajas como el actual (enero 2020 a agosto 2021), los papeles tecnológicos siguen teniendo el liderazgo en performance: QQQ +75%, SPY +39% y DIA 24%. Resulta evidente en ambos bull markets la clara ventaja que el équity tecnológico tiene sobre el resto de los sectores del équity norteamericano y no parecería que dicha situación cambie en la burbuja que actualmente alimenta la Fed y a la que probablemente le queden varios años. El mercado entonces celebra la debilidad macroeconómica global y alimenta a la burbuja la cual solo tiene un año y medio de vida (la anterior duró 11 años y tuvo que venir el COVID para frenarla). La ventaja de tecnológicas en este incipiente bull market parecería asemejarse a la observada en el bull market anterior lo cual es una de las tantas caras del mismo proceso de hiperinflación de activos financieros el cual tiene dos caras muy extremas: cryptos y oro.

¿Toda mala noticia es una buena noticia?: 1.Afganistán, 2.La Variante Delta, 3.Inflación en Estados Unidos, 4.Cuellos de botella, esta vez, por "Variante Delta", 5.Selloff persistente en China, 6.El "tapering 2022", 7.Un mercado en máximos. Parecería que en Estados Unidos la "Variante Delta" podría haber llegado a un pico y esto el mercado lo celebró con un rally furioso en acciones asociadas a reaperturas. Todo este combo genera la percepción de una Fed obligada a ser más dovish (laxa) de lo esperado, y eso el mercado lo celebra. La Fed cambió el signo de la ley de gravedad, esta burbuja parece imparable e incuestionable. Correcciones seguramente las habrá pero no parecería que sean más que eso, correcciones que generarían oportunidades de compra más abajo.

El put oneroso. Un "put" es un derivado cuyo valor sube cuando el activo subyacente baja. Supongamos en términos generales un activo subyacente que vale 400 en el spot y cotiza con liquidez en el mercado. Supongamos además la existencia de un "put" con precio de ejercicio en 400 que también cotiza con liquidez. Si el activo subyacente bajase de valor, el valor del "put" aumentaría, otorgándole una ganancia a su tenedor. De esta forma, los puts son "seguros" que se pueden utilizar para proteger posiciones preexistentes (hedging) o apostar directamente a la baja del mercado sin nada detrás (especulación). Lo cierto es que cualquiera que sea su uso esperado, todo put de mercado tiene un precio, la prima, que deberá ser abonada por quien decida apropiarse del contrato. De esta forma, los "puts" son contratos "onerosos" con excepción de uno: "los puts de la Fed".

El put "gratis" de la Fed. El concepto de una Reserva Federal lista para actuar cuando el caos amenaza y por lo tanto, servir como un seguro implícito a la baja de precios es lo que se conoce como "Put Gratis". Tanto en 2008 como en 2020, la Reserva Federal le concedió al mercado la garantía implícita de que los precios de los activos financieros no disminuirían debajo de un determinado nivel nominal acotando de esta forma pérdidas potenciales. La prueba de esto es un Nasdaq que desde el mínimo de la crisis anterior en marzo 2009 hasta la actualidad está sobre el 1200% de retorno. Este "Put Gratis" de la Fed se comporta como un "put tradicional" pero con dos diferencias muy relevantes: a) al put de la Fed no lo paga nadie explícitamente por lo que es un seguro de "prima cero", b) exhibe un precio de ejercicio desconocido dado que nunca se sabe el nivel a partir del cual la Reserva Federal lo activa y aparece. Lo evidente es que cuando la Fed anuncia un QE, los precios de activos dejan de bajar operando de esta forma como un seguro "gratis". Este efecto se dio en los mínimos de la crisis anterior en marzo 2009 y en la crisis COVID en marzo 2020.

Evitando el caos y la locura. Desde el inicio de la crisis COVID Estados Unidos vuelve a instaurar una estrategia monetaria que funcionó a la perfección durante la crisis 2008. Siendo el dólar la moneda de reserva de valor a nivel global, la nación norteamericana viene cobrando impuesto inflacionario al resto del planeta aspecto que en general es imposible para un soberano normal quien sólo puede licuar a su propio entorno. Los procesos de suba de precios que enfrentarán en breve gran parte de todas las economías exportadoras de commodities no son más que el reflejo de la consistente política de licuación de la Fed. Una reflación de commodities, inflaciona los ingresos en dólares de países exportadores y para evitar pérdida de competitividad se te planta el Banco Central local emitiendo moneda para frenar la apreciación del tipo de cambio nominal. Esta dinámica se observó con claridad en la crisis anterior y la razón por la que todavía no se observa en emergentes es por la brecha sanitaria que sigue impactándolos y frena por el momento una recuperación económica de carácter inflacionario. Moraleja: la Fed emite y la inflación se siente en emergentes o sea, los costos de la expansión monetaria de la Fed se "socializan".

Una locura que no ayuda a nadie. Bernanke en 2008 y Powell en 2020 comprendieron mejor que ningún otro banquero central lo intrínsecamente inestable del equilibrio global. Tanto en la quiebra de Lehman en 2008 como en el colapso de los mercados en marzo 2020 por COVID no se puede jugar con expectativas explosivas entrando en estado de caos. Sin embargo, esta actitud contenedora de la Reserva Federal no es gratis en el sentido que genera distorsiones de altísima significatividad. La Fed dio claras señales de que cuando los mercados muestran signos de inestabilidad está lista para actuar con un misil monetario y defender niveles nominales de precios en activos financieros. Esta actitud de la Fed genera una distorsión potencialmente explosiva: "si las pérdidas están limitadas a la baja, tomo riesgo ilimitado y si sale mal, la Fed me vuelve a salvar". Esta es la lógica de los mercados desde el 2008, momento en donde la Fed articula su primer QE.

Tal como en 2008, hoy en 2021 el mercado se acostumbró a esperar de la Fed un constante estado de soporte como agente comprador en última instancia del nivel nominal de precio de activos financieros tales como acciones, commodities, real estate y ahora cryptos. Esto es una peligrosa señal al mercado dado que lo acostumbró a que si algo sale realmente mal las pérdidas nominales las absorberá el sistema entero, no el sub-grupo de perdedores que apostaron erróneamente. Sin embargo, la Fed no tiene por el momento otra opción más que aceptarlo e incluso promoverlo. De hecho, la crisis COVID 2020 fue mucho mas severa en alcance y magnitud que la crisis financiera del 2008 por lo que tirar el misil monetario del 2020, QE4, más que una opción fue una necesidad ineludible. Si QE4 no se hubiese articulado, el planeta entero hubiera entrada en depresión global con consecuencias sociales y políticas absolutamente impredecibles. La Fed optó por el "menos malo de los males".

La Fed de Powell a inicios del 2020 decidió nuevamente anclar expectativas en un mercado financiero que ante el menor error de política monetaria puede tornarse incontrolablemente inestable aun cuando esto tenga costos altísimos representado por las distorsiones que este accionar de la Fed genera, una de ellas la alteración en el comportamiento del inversor promedio que se sesga a la toma de riesgos por encima de su óptimo. Un evento que podría generar algún tipo de "descontrol" sería que la inflación norteamericana comience a moverse en contra de lo que la Fed viene anticipando últimamente. La distorsión monetaria generada por la Fed genera un sesgo muy significativo hacia la toma de riesgo en especial en esta crisis COVID que ha desterrado como asset class a los bonos, instrumentos clásicos de ahorro. La Fed genera la perversa obligación de estar comprado en activos de alto riesgo para evitar la intencional licuación del dólar. Los mercados arman sus posiciones bajo la expectativa de una Fed obligada a empapelar de dólares el mundo entero siempre que haga falta. Larga vida a la Fed.

El Cronista
Lunes, Agosto 30, 2021