Osos en camillas: un lunes negro en los mercados y todo el rally que siguió después

El mercado pasó del Armagedón a Disneylandia en 24 horas.

El Cronista
Germán Fermo

Los impactos desconocidos de la "variante Delta" y todo el pánico y locura que este concepto genera en los mercados. El lunes pasado todo en rojo violentamente de la mano de la "variante Delta" como si el universo se terminase en un sólo día para luego culminar en un rally formidable y un contundente short covering durante casi toda la semana. Del Armagedón a Disneylandia en sólo 24 horas, aspecto muy característico de una crisis tan vertical como heterogénea e histérica, así viene operando el mercado desde los mínimos de marzo 2020. Lo curioso es que no necesariamente todo lo relacionado a la "variante Delta" es mala noticia. La desaceleración económica a nivel global que genera la "variante Delta" quizá evite que la Fed actúe en la parte corta con la agresividad que se esperaba o sea, la "variante Delta" viene a enfriar lo que la Fed debía enfriar en primera instancia. Entonces, ¿para qué frenar con tasas la economía si la "variante Delta" ya lo viene haciendo?

LOS DOS DRIVERS: "INFLACIÓN" Y "VARIANTE DELTA"

Hace semanas que el mercado comenzó a pricear la negatividad de una "variante Delta" con impactos sanitarios y económicos altamente desconocidos. Son dos los principales drivers que preocupan al mercado. Primero, un escenario de "inflación transitoria" que compite permanentemente con otro de "inflación duradera" y con consecuencias absolutamente distintas en el mapa de tasas de interés cortas y largas e impactos notablemente diferentes en el mercado de acciones internacional. Segundo, la "variante Delta". Obviamente que sin noticias "no news is good news" y el mercado seguirá su tendencia bullish ante una montaña de liquidez que pulula por el planeta y deberá ser reciclado permanentemente comprando équity reflacionante para escapar de la perversa licuación del dólar articulada por la Fed. En este contexto existe una especial atención a lo que ocurre con las muy significativas restricciones impuestas por Japón en las Olimpíadas lo cual habla de un país de la envergadura y seriedad de Japón con problemas ante la "variante Delta" y el mercado tomó nota de esto. Wall Street también está atento a las consecuencias que la Copa europea pudo haber generado en la dispersión de la "variante Delta" en Europa a la luz de lo que ya ocurre en Inglaterra. El problema es que para poder cuantificar los impactos del primer driver, "inflación", y segundo driver, "variante Delta", habrá que esperar unos tres meses; nada tendrá resolución inmediata. Se plantea entonces la siguiente pregunta: ante estos dos drivers potencialmente relevantes y negativos, ¿se animará el mercado a seguir con su tendencia bullish o nos quedaremos atrapados en un rango amplio y violento tal como sugirió el inicio de la semana que se nos fue?

PÁNICO Y "OVERSHOOTING" EN LA PARTE LARGA DE LA CURVA

La tasa de 30 llegó a operar durante la semana en la zona del 1,80%. Desde el último FOMC el colapso llegó a ser de 40 puntos básicos, lo cual es muy significativo y aparentemente exagerado. Dos factores explican semejante movimiento. Primero, una notable baja en la velocidad de la recuperación global principalmente motivada por la "variante Delta". Segundo, la aversión al riesgo generó demanda por "safe havens" produciendo una sobrecompra de bonos del Tesoro y probablemente un overshooting de precios. Siempre que un evento de pánico le pega al mercado, los treasuries dejan de absorber exclusivamente factores macro-monetarios y mientras dure el evento de miedo quedan contaminados por aversión al riesgo de manera tal que el pricing de la realidad macroeconómica queda "exagerado" por un rato. Para saber el veredicto que el mercado de bonos da respecto a la economía real es necesario esperar que el miedo se disipe y que por lo tanto solo prevalezca en el pricing de los bonos el escenario estrictamente macro-monetario. El rebote que tuvo la tasa de 30 yendo de 1,80% a 1,95% en algún momento de la semana habla precisamente de este efecto y de la exageración que por momentos genera el pánico.

LA TASA DE 30

Todo esto ocurrió en una semana que comenzó con un selloff muy marcado el lunes con la tasa de 30 en 1,80%. Luego, a lo largo de la semana el miedo inicial se fue evaporando de la mano del VIX y de esta forma el overshooting en el bono de 30 fruto de "safe haven demand" desapareció quedando entonces la tasa de 30 cerca otra vez de la zona del 2%. Parecería entonces que con la combinación de "cuellos de botella en EE.UU." mas "desaceleración por variante Delta", el mercado se siente cómodo priceando una tasa que, sin ser el lapidario 1,80%, lejos está de los niveles de 2.50% alcanzados meses atrás. Tengo la sensación de que esta tasa debería operar sobre el 2% más temprano que tarde. En días tendremos el nuevo FOMC que probablemente, a la luz de todos los nuevos desafíos al crecimiento global, suene muy dovish. La Fed probablemente no estará interesada en sugerir nada que presione a la parte corta ni la larga, con un tapering cada vez más lejos.

TECNOLÓGICAS VS CÍCLICAS: UN FUTURO ATADO A LA TASA DE 30

El petróleo que venía siendo la estrella del sector cíclico merodeó la semana pasada la zona de los 66 insinuando también un probable overshooting en este caso, con signo negativo. De esta forma se generan dos sub-grupos dentro de las cíclicas. Primero, las que están directamente impactadas por una desaceleración en "openings", siendo el sector energético el ejemplo más notorio y el que mayor dolor viene sufriendo. Segundo, las que no están directamente impactadas por la desaceleración en "openings" o sea, sufren pero no tanto, siendo el sector de industriales un ejemplo. En tanto y en cuanto se estabilice la locura en la tasa de 30 también encontraremos mayor tranquilidad y relevancia a nivel de señales en el équity cíclico y tecnológico. Parecería que una estabilización de la tasa de 30 en torno al 2% daría oxígeno a las cíclicas y cierto retroceso en las tecnológicas. Todo esto ocurre en el inicio de una temporada de reportes que viene pintando muy bien con las tecnológicas grandes reportando en días y con los selloffs que suelen ocurrir luego del reporte. Atentos entonces, con la rotación post earnings. Atentos también con los sectores de innovación y alto componente de startups como ARK, TAN, QCLN, todos muy favorecidos con un colapso en la tasa de 30 que consideramos no podrá mantenerse el tiempo. El tiempo dirá cuánto daño ocasionará la "variante Delta" a la economía global y cuán cierto será el escenario de "inflación transitoria" defendido por la Fed. Larga vida a la burbuja y una camilla a los bears por lo menos, en este round.

El Cronista
Lunes, Julio 26, 2021