Próximo presidente: ¿cuántos dólares hacen falta para rescatar las Leliqs y el circulante?

Un bosque para el próximo presidente: ojalá llegue ese día donde los bonos argentinos coticen al 100% de paridad. Ojalá llegue ese día donde nos encontremos con un yacimiento lleno de Bitcoins en el medio de la Pampa Húmeda. Ojalá llegue ese día donde el Rio de la Plata despierte repleto de dulce de leche. 

Pero, independientemente del pensamiento mágico tan presente en la permanente ingenuidad del imaginario argentino, lo cierto es que el próximo presidente encontrará a un país sin dólares. 

Argentina tiene muy pocos dólares, tanto de los "líquidos" como los "ilíquidos", y estos últimos están altamente impactados por la baja paridad de los bonos soberanos que pone de punta al riesgo país y con ello a toda tasa de descuento que intente calcular el valor presente de activos argentinos de largo plazo, ya sea tenencia de bonos preexistentes, como de empresas públicas que eventualmente se intenten vender. Ponerle precio a las cosas resulta útil en esta coyuntura de tanta incertidumbre.

Una aproximación con números "muy" redondos. El stock aproximado de Leliqs (letras del BCRA de corta duración) y circulante asciende a unos "20 billones de pesos". A un tipo de cambio de 450, por ejemplo, se necesitarían 44.444 millones de dólares en efectivo para absorberlos, un efectivo que no tenemos. Si emitimos deuda para conseguir dicho efectivo o utilizamos bonos en poder de alguna entidad del Estado Argentino, dado que nuestros bonos cotizan al 25% de paridad, la deuda necesaria para absorber los "20 billones de pesos" sería de 177.776 millones de dólares (por cada dólar necesario se requiere emitir cuatro veces más deuda). El mark to market de la Argentina actual, no nos juega a favor.

Argentina tiene dos dilemas en pesos que habría que rescatar. Primero, tenemos unos 10 billones de pesos en Leliqs. Segundo, tenemos unos 10 billones de pesos en circulante. De manera tal que, en esta primera aproximación que intento realizar sólo para dimensionar el problema, nos enfrentamos a un acertijo de tamaño "20 billones de pesos" y no tenemos demasiados dólares ni "líquidos", ni "ilíquidos" para absorberlos. 

Los "dólares líquidos" no están y los "dólares ilíquidos" tampoco, dado que el nivel actual de riesgo país implicaría el remate de activos que operen como contrapartida. La situación inicial con la que se podrían rescatar estos "20 billones de pesos" sería con unos 1.000 millones de dólares en reservas líquidas en poder del BCRA y con bonos y otros activos en poder de algún organismo del Estado incluido el BCRA.

Suponiendo un tipo de cambio de 450 pesos por dólar, absorber los "20 billones de pesos" requeriría un total de "44.444 millones de dólares", dólares que no tenemos. Ante esta coyuntura, Argentina tiene dos problemas inmediatos. 

Problema 1: casi no tenemos dólares en efectivo. Problema 2: los activos que podríamos vender a cambio de dólares cotizan muy barato dado que descuentan a 35/40% anual. Un bono soberano argentino de jurisdicción internacional cotiza actualmente en una paridad cercana a 25%. 

La cotización tan baja de bonos soberanos no es un detalle trivial dado que afecta la cantidad de dólares de los que podría hacerse la Argentina al vender alguna clase de activos preexistentes. Si se decidiese entregar bonos preexistentes en poder de alguna entidad perteneciente al Estado Argentino, por cada dólar necesario se tendría que entregar un nocional de deuda equivalente "cuatro veces mayor".

Para que el concepto de "paridad baja de bonos" se comprenda con claridad supongamos que se decidiesen rescatar los "10 billones de Leliqs" valuadas a 450 pesos por dólar. Dicha cifra sería de 22.222 millones de dólares, lo cual requeriría la entrega de deuda por un nocional "4 veces mayor" o sea, 88. 889 millones de dólares si es que no se pretende licuar a la contraparte tenedora de las Leliqs. 

La muy baja paridad actual de bonos soberanos argentinos afectaría dos estrategias que podrían utilizarse para rescatar Leliqs. Estrategia 1: se utilizarían bonos preexistentes en poder del Estado Argentino, necesitando 88.889 millones de dólares nocionales. Estrategia 2: se emitiría nueva deuda, necesitando 88.889 millones de dólares de faciales nuevos. Como primera conclusión, la deprimida paridad de bonos soberanos encarece notablemente todo intento de conversión.

Otra estrategia sería la de vender activos en poder del Estado Argentino y con el producido de la venta ejercitar la conversión. El problema es que los bonos cotizando a una paridad de 25% se corresponde a un riesgo país que fácilmente se acerca a 3.000 puntos básicos (30%) y significa que la tasa de descuento que el mundo aplicaría al equity argentino rondaría fácilmente en 33.75% anual. 

Calcular un valor presente de activos de larga duración a una tasa de 33.75% anual destruye literalmente todo valor presente posible. Supongamos por ejemplo un proyecto de inversión que promete pagar 100 dólares a lo largo de 30 años de manera constante. Si dicho flujo de fondos se descontase a la tasa de 30 años de Estados Unidos (3.75%) el valor presente sería de 1.783 dólares. Si dicho flujo se descontase a una tasa argentina de 33.75%, el valor represente resultaría en 296 dólares. Si comparamos 1.783 dólares contra 296 dólares observamos que el riesgo argentino destruye 83% del valor represente. 

Por lo tanto, el riesgo país actual inflaría todo nocional de deuda que pudiese ofrecerse a cambio y también destruiría el valor presente de todo activo subyacente que también se intentase ofrecer a cambio. Las condiciones iniciales importan y ponerles precios a las cosas sirve.

De esta forma, intentar absorber el stock de Leliqs y circulante "sin dólares líquidos" nos obliga a plantearnos la posibilidad de entregar bonos o activos que descuentan a altísimas tasas, lo que resulta en una conclusión contundente: la Argentina de hoy no tiene dólares inmediatos, hacernos de dólares nuevos resulta muy oneroso dado que las condiciones iniciales que enfrentará el próximo presidente son extremas y probablemente no puedan alterarse rápidamente. 

Analizar una estrategia sin contemplar la condición inicial suele generar conclusiones erróneas. Por eso, con estos números primitivos sólo intento dimensionar el problema que tiene frente a sí el próximo presidente teniendo en cuenta que, hasta el momento de asunción al poder, tres cosas podrían cambiar muy significativamente, lo cual afectaría el "mark to market" de la estrategia. 

Primero, el stock de Leliqs y circulante probablemente siga creciendo. Segundo, resulta difícil hacer un pronóstico sobre el tipo de cambio a diciembre 2023. Tercero, las paridades de los bonos podrían reaccionar a un cambio político, pero aun en escenarios muy optimistas, las mismas serían bajas relativo a los dólares que se necesitan. El mundo no se va a comer "dos veces" el verso de que "cambiamos". Está vez probablemente será mucho más difícil, vamos a tener que convencer en muchos frentes y por largo tiempo para que los bonos traccionen a nuestro favor de manera relevante.

Para seguir pensando. Todo esto podría cambiar sustancialmente si a inicios de 2024 ocurriese una estampida del dólar resultando en un evento "licuatorio". Entonces, la verdadera riña política para los próximos ocho meses que restan a diciembre es respecto a quién se hace cargo de una licuación probablemente tan severa como inevitable. 

Gran parte de la década que se nos viene será formateada en dicho evento. Por ejemplo, y a modo totalmente hipotético, supongamos que, en asunción, el próximo presidente tuviese un episodio de fuerte disparada del dólar, de esta forma los dólares necesarios para la conversión serían mucho menores. Pero: ¿cómo explicaría el próximo presidente dicha licuación a los argentinos?