Un implacable bull market que se convierte en el Armagedón de los pesimistas


El Cronista
Germán Fermo

Los dos eventos de la semana que se fue. Primero, la temporada de reporte de resultados en Estados Unidos viene muy firme y vuelve a dar soporte a un mercado de équity que sigue batiendo máximos. Segundo, el FOMC del 28/7 fue irrelevante, nada nuevo, un tapering "sugerido" que probablemente se comience a ejecutar a inicios de 2022 y una parte corta de la curva inmutable. No hubo sorpresas, fue un "non-event" porque la "variante Delta" no da lugar a la Fed a sorprender.

UNA TEMPORADA DE REPORTE DE RESULTADOS MUY FIRME QUE ALIMENTA AL BULL MARKET 

Ante la amenaza de la "variante Delta" parecería que la Fed decidió en su último FOMC no cambiar nada queriendo no cargar de mayor incertidumbre a un mercado que se recuperó del selloff del lunes anterior. Parecería que el "tapering" se podría anunciar en Jackson Hole y eventualmente ejecutarse a inicios de 2022 tal como viene anticipando el mercado. 

La tasa de 30 tranquila esta semana con poca volatilidad y operando cerca del 1.90%. De esta forma, un driver contundente es la formidable temporada de reportes con las principales compañías sorprendiendo expectativas positivamente y describiendo entonces la dinámica de una economía norteamericana en plena fase de recuperación a pesar de los inconvenientes de corto plazo. 

Claramente, los analistas vienen corriendo de atrás una recuperación que al menos en el margen corporativo pareciera verse más firme de lo que algunos estrategas indican. A diferencia de lo que algunos analistas sugieren, no parecería que Estados Unidos esté en el pico del ciclo de recuperación. La suave debilidad macroeconómica que se viene observando en las últimas ocho semanas no parecería deberse a un "pico del ciclo" sino a dos factores que generan desaceleración de corto plazo y nada más que eso. 

Primero, cuellos de botella por el lado de oferta debido a una economía que todavía no puede recomponer los daños de los lockdowns del 2020, aspecto que irá mejorando en los próximos meses. Segundo, la "variante Delta". Entonces, el mercado por el momento digiere bien dos escenarios: 1) inflación transitoria, 2) desaceleración leve.

Ante esta realidad y dada la enorme cantidad de liquidez en el sistema, el bull market continúa imparablemente. La tasa de 30 se recupera de una semana anterior plagada de locura y aversión al riesgo con un lunes que la vio operar overnight en 1.80%. El mínimo indicio de "tapering" en el FOMC de este pasado miércoles probablemente le de soporte en la zona del 1.90%. Parecería que la tasa de 30 a estos niveles indica un piso. Sin embargo, el desafío a este piso los explican dos drivers potenciales: 

  • Una "variante Delta" que lastime significativamente la dinámica económica en Estados Unidos (no parecería probable)
  • Un escenario de "inflación transitoria" que mute a otro de "inflación duradera" (no parecería probable).

Ambos drivers requerirán del paso del tiempo para que el mercado pueda magnificar sus impactos. En este entorno, toda ausencia de mala noticia le permite al mercado continuar con su implacable rally. Shortear a este mercado parece ser una tarea de utópicos. De esta forma, en su último FOMC la Fed sonó más confusa de lo habitual y si bien comienza a abrir la puerta para un "tapering" sugiriendo que la economía norteamericana está haciendo "further progress", no abandona su retórica dovish en especial, en la conferencia de prensa que siguió al comunicado. Probablemente la desaceleración global y todavía muy incierta que genera la dispersión de la "variante Delta" produjo en la Fed una retórica más dovish de lo que hubiese ocurrido en ausencia de esta variante. 

La Fed no quiere ponerle a este mercado más incertidumbre de la actual. Lo cierto es que parecería que nuevamente la curva de tasas intenta encontrar un equilibrio con la parte corta planchada y la larga agazapada para empezar una leve tendencia de alza en anticipación del "tapering". Este escenario de curva en cámara lenta que propone la Fed probablemente siga alimentando a este bull market que se convierte en una pesadilla de bears.

TECNOLÓGICAS VS CÍCLICAS: UN FUTURO ATADO A LA TASA DE 30

Desde el FOMC del 16/6/2021 la tasa de 30 colapsó desde 2.20% hacia los niveles de 1.90%. Esta circunstancia permitió al QQQ tener una clara overperformance por sobre el DIA de 5 puntos porcentuales. Las acciones tecnológicas de las principales compañías norteamericanas representan un asset class de suma calidad y con un potencial de crecimiento a largo plazo que parece ilimitado. 

De todas formas, con un tapering cada vez más cercano y con una economía norteamericana con un firme sendero de recuperación, parecería que los bancos podrían overperformear a las tecnológicas en el segundo semestre del 2021. En ausencia de una corrección global la cual nunca tiene probabilidad cero, es posible que el mercado vaya rotando a cíclicas al ritmo de la anticipación que la tasa de 30 comience a realizar respecto al tapering. 

Todo con la Fed será en cámara lenta pero tarde o temprano el empinamiento de la curva de tasas de USA volverá a retomar un ritmo iniciado a comienzos de 2021 y dicha circunstancia debería dar ventaja relativa a cíclicas en especial, bancos, y más aun con los niveles tan bajos que actualmente muestra la tasa de 30.

ÉQUITY EMERGENTE

La underperformance del équity emergente parece interminable. Si algo más le faltaba a emergentes es ahora China con una actitud "más comunista de lo esperado" respecto a sus empresas. De golpe y sin avisar China amenaza con exacerbar y endurecer un marco regulatorio que hasta el momento venía siendo muy pro-mercado. Por el momento "la sorpresa China" quedó localizada al équity asiático, poniendo cierta presión al resto de emergentes pero sin dañar al mercado acciones de Estados Unidos que está en pleno foco con temporada de reportes y batiendo máximos. 

Desde inicios de junio, el FXI colapsó 13% y la underperformance respecto al SPY en ese lapso es de -18%. YTD el FXI exhibe un retorno de -11% vs un SPY con +18%, siendo la underperformance YTD de -30% a pesar de que a inicios de año el FXI llegó a tener una overperformance sobre el SPY de +13%. El reversal del FXI en especial y de emergentes en general, ha sido muy agresivo. Enorme número que describe el mal año que por varias razones viene teniendo el équity emergente que siempre encuentra una excusa para no poder reflacionar ni de cerca al ritmo del équity norteamericano. No parecería razonable posicionarse en équity emergente. El équity del G10 parecería tener una clara ventaja con preferencia en estos países: Estados Unidos, Canadá y Australia.

Se fue una semana caracterizada por los siguientes sucesos:

  • Una Fed que en su FOMC del 28/7 sugirió "tapering" al mismo tiempo que defendió su retórica dovish
  • Una temporada de resultados en Estados Unidos que viene muy firme describiendo a una economía norteamericana en plena fase de recuperación. 
  • Una tasa de 30 que comienza a estabilizarse en la zona de 1.90% y ya preparándose para un "tapering" que como el implementado en la crisis anterior será suave y en cámara lenta. 

Nada turbulento le pasará a la curva de tasas de Estados Unidos dada una Fed en sumo cuidado de no irritar al mercado y poner en peligro una recuperación que todavía muestra ciertos puntos de debilidad. En este contexto, el bull market parecería querer seguir firme. Larga vida a la burbuja y a la Fed que está detrás regalando puts todo el tiempo.

El Cronista
Lunes, Agosto 2, 2021